中国预售制度经历了三个发展时期。 商品房预售是指房地产开发企业将正在建 设中的房屋预先出售给承购人,由承购人预先支付定金或房款的行为。商品房预售制最早起源在 1956 年香港。1994 年 11 月,我国颁布《城市商品房预售管 理办法》对商品房预售条件做出明确规定(即“已交付全部土地使用权出让金, 取得土地使用权证书;持有建设工程规划许可证和施工许可证;按提供预售的商品房计算,投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上,并已经确 定施工进度和竣工交付日期;商品房预售实行许可证制度”)。2001 年 8 月,《建 设部关于修改〈城市商品房预售管理办法〉的决定》发布,加强了预售监管和 惩戒措施。2004 年 7 月,《建设部关于修改〈城市商品房预售管理办法〉的决 定》发布,进一步细化预售证流程和网签。

　　中国预售制度的利弊参半,但越是核心城市预售制度越严格。 除了上述预售的 基本规定,不同类型城市预售标准在此基础上有所加码。经过我们的统计发现, 核心城市的商品房预售条件规定往往比较严格,而三线城市的商品房预售条件 规定相对宽松。总体上,商品房预售制有助于解决房企开发资金不足,加大住房供给,但也容易制度缺陷和监管的不到位,造成市场纠纷和金融风险。

　　预售在英美和亚洲发达国家和地区是比较普遍的一种销售模式,但是英国、美国、日本、香港、台湾、新加坡的预售制度下,多数是在交房时交付大部分房款,或者根据工程进度分批交付,很少有在预售期即通过购房者自筹或者按揭贷款全款交付所有房款(英美购房者购买期房时通常在 交房前只需要支付 10-20%房价作为定金,而定金在房屋落成前放在第三方托管 而不是开发商账户。开发商在没有交房之前不能使用定金;而香港、台湾和新 加坡的开发商可以根据工程进度提前分期获得大部分房款)。

　　我们认为,预售许可证影响了市场的供给。预售合同登记备案影响了银行放款。预售款专用有利于促进原有项目的开工建设。我们认为,预售制度如果愈发严格,预售时间的推迟会对房企造成以下影响:1)销售净利润率、IRR 下行;2)现金流压力变大,现金流回 正时间拉长。一旦预售制度发生变化,房企可能的应对措施如下:1)加快施工 节奏;2)提高销售单价;3)拿地更加审慎,减低土地出价。此外,制度变化 对行业的影响:1)供应结构改变,预售制度调整对接下来两年的新增供应产生 负面影响,如果拉长时间看对未来长期供应影响不大;2)房企整体资金面受影 响,体现为回款速度变慢或者资金成本上升;3)投资、新开工意愿下滑。同时 我们采取案例分析方式对以上问题进行定量分析。

　　如果预售制度需要变动,我们认为应该因城施策去匹配城市的取证库存及未来两年土地供应计划,且不宜一步到位,应逐步趋严。对于短期库存较少的城市来说,更适宜采取的是提前加大供地,再采取新老划断的模式。对于短期库存较多的城市来说,更适宜采取的是加大去库存 的力度,同时配合供地计划。此外土地出让时,逐步在土地出让条件中明确规 定是否可以进行预售也是可选择的过渡方式。

　　商品房预售是指房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人,由承购人 预先支付定金或房款的行为。按照上述预售制,商品房销售可以划分为两大类:在建中 而尚未取得产权证的期房和已经完工取得产权证的现房。

　　商品房预售制最早起源在香港。1956 年香港政府出台《预售楼花同意书》制度实现了对预售商品房(即楼花)的规范管理。

　　1994 年,为满足我国城镇化建设初期住房供给不足,以及建设资金缺乏问题,我 国颁布《城市房地产管理法》,首次引入商品房预售制度。同年 11 月,建设部发布《城 市商品房预售管理办法》,对商品房预售条件做出明确规定(即“已交付全部土地使用权 出让金,取得土地使用权证书;持有建设工程规划许可证;按提供预售的商品房计算, 投入开发建设的资金达到工程建设总投资的 25%以上,并已经确定施工进度和竣工交付 日期;商品房预售实行许可证制度”)。

　　2001 年 8 月,《建设部关于修改〈城市商品房预售管理办法〉的决定》正式发布, 对 1994 年 11 月的《城市商品房预售管理办法》加强了预售监管和惩戒措施(包括违 规预售罚款的具体化“开发企业未按本办法办理预售登记,取得商品房预售许可证明预 售商品房的,责令停止预售、补办手续,没收违法所得,并可处以已收取的预付款 1% 以下的罚款”)。

　　2004 年 7 月,《建设部关于修改〈城市商品房预售管理办法〉的决定》正式发布, 对2001 年 8 月的《城市商品房预售管理办法》(建设部令第 95 号)进一步细化预售证 流程和网签(包括增加网签规定“房地产管理部门应当应用网络信息技术,逐步推行商 品房预售合同网上登记备案”)。

　　以上三点管理条例形成了目前各地区预售制度的基础框架。后期各省市在以上预售 管理框架下细化各自区域内的管理要求。

　　由于商品房预售使购房者承担了开发商的违约风险,为了保护前者的利益,国家同样陆续规定了严格的商品房预售条件。

　　第一,采取预售制的商品房建设用地,必须已交付全部土地使用权出让金,取得土地使用权证书。由此,商品房的合法开工建设和合法预售有了基础保障。

　　第二,采取预售制的商品房项目须持有建设工程规划许可证,已符合我国公布并实 施的《城市规划法》。

　　第三,按提供预售的商品房计算,投入开发建设的资金达到工程建设总投资的 25% 以上,并已经确定施工进度和竣工交付日期。这是为了确保开发商有一定的资金实力保 障商品房到期完工交付。

　　第四,采取预售制的商品房建设用地,向县级以上人民政府房产管理部门办理预售 登记,取得商品房预售许可证明。

　　以上是进行预售的基本条件,不同类型城市预售标准在此基础上有所加码。例如, 部分一线城市要求商品房预售达到结构封顶等建筑条件才可预售等。为此,我们统计了 不同类型的城市对商品房预售条件的规定。

　　为方便理解预售松紧程度,我们选用商品房预售条件均值这一指标,即根据该城市 不同类型的建筑物的不同楼高而确定的不同预售条件(出地面层数的百分比)的加权平 均值。以上均值越高,说明预售时点越靠后,预售要求越高。

　　根据我们表中抽样全国部分城市的情况来看,一线、二线和三线城市的预售条件均 值分别为 81%、78%和 56%。即越是核心城市的商品房预售条件规定越严格,而三线 城市的商品房预售条件规定相对宽松。

　　我国商品房预售制设立初衷是为解决部分房企开发资金不足,以加大市场住房供给,满足供应不足的市场状况。预售制为商品房市场带来如下好处:

　　首先,商品房预售制度实质上是一种开发商的重要融资手段,有助于开发商合理运 用杠杆加快房地产开发项目开发进度,提高资金使用效率。根据国家统计局的统计,2018 年 1-8 月,在不考虑开发应付款的间接融资手段的情况下,我国开发商房地产开发资金 来源合计 10.7 万亿元,其中其他资金来源达到 5.59 万亿元,占全部资金来源的 52%, 而其中的定金和预收款达到 3.54 万亿元,占全部资金来源的 33.2%。由此可见,我国 商品房预收款对开发商的重要程度。

　　其次,由于预售制使得开发商实现了资金的提前回笼,有助于开发商降低开发资金的使用成本,减轻开发商的财务压力,从而有利于提升开发商的资金回报率。

　　第三,商品房预售制有助于开发商保障项目按时竣工交付,兑现合同承诺,降低项 目开发风险,以及保证承包商和供应商等上游企业的应付款的及时足额的偿付。

　　然而,由于具体实行过程中预售制本身的一些缺陷以及监管的不到位,造成了一些市场纠纷和金融风险也是不可小觑。即预售制也存在如下一些弊端:

　　首先,由于预售制下商品房尚处于期房建设状态,购房者就支付全部购房款而承担 了合同的全部风险,容易造成建成后的现房与协议出现差异而使得购房者受损的现象。 这意味着经营风险转嫁给社会,并进一步通过住房按揭将风险转嫁给银行。

　　其次,由于住房是非标准化产品,预售制为期房的不规范甚至违规违法交易埋下了 隐患。事实上,多年来我国期房销售中存在着一定量的虚假广告、面积缩水、质量低劣 等种种恶意违约和欺诈行为,从而引发大量民事法律纠纷。

　　第三,由于预售制下开发商可以提前获得期房销售的预收款,这实质上等于降低开 发商进入门槛,并导致大量实力和品牌力不足中小型房地产商进入市场,而削弱具有实 力、品牌、管理能力的房企竞争优势,不利于行业形成优胜劣汰的机制。

　　商品房预售是国际通用的一种房地产销售形式。由于各经济体市场发展状况和法律 环境等因素不同,各国预售制度的具体内容差异较大。本章节,我们选取了四个发达经 济体(美国、英国、日本、新加坡),2 个地区(香港、台湾)进行简析和对比。

　　美国各州房地产委员对房地产预售要求略有不同,共同点是要求开发商在收取的预 定保证金(通常为总价的 10%)需要放在第三方监管账户或者银行托管账户直至房屋建 成。通常银行会要求信誉不好或者新成立的开发商将预付款放到第三方托管账户内,而 信誉好的地产开发商则不受限制。此外,所有州都要求开发商在开始销售建造前向州相 关部门提交销售企划书,企划书中详细规定了住房销售属性,且企划书有法律效用,约 定内容不可随意改动。企划书获得批准后,开发商才能正式开始房屋销售。所以对于开 发商房屋的法律约束力主要在于企划书。

　　进入预售阶段时,由于美国是普通法国家,所以当开发商和购房者有单独的合同约 定,则购房手续等细节遵从合同约定。预售合约会明确支付的时间和金额,施工到不同 阶段交付一定金额直至完工后最后清算,而分段支付的金额则由具体合约规定,没有统 一标准。通常交付定金后,在合同规定期限内,购房者需要交付包括定金在内的房价的 20%作为首付。在新房建造期间,如果合约要求要分段交付剩余房款时,购房者可以通 过建筑贷款(Construction Loan)支付。建筑贷款其实是提前支取了抵押贷款用来支付 房屋在建时分段支付的房款。获取建筑贷款的细节要求因地域、项目、贷款银行略有差 异,但建筑商通常需要为施工质量和施工材料提供担保,这些担保在部分州是强制性的。

　　支付保证金后,购房者可以向银行申请抵押贷款,按揭比例通常为总房价的 70-80%,但是按揭贷款要等到房屋建造完后发放。虽然美国对预售房没有特别的管理规 章,但是为了保证房屋质量通常规定新建房屋要取得“入住证”。“入住证”由地方政府对房 屋的建筑质量、水路、电路等进行审查后发放。金融机构在发放抵押贷款前会对开发商 的信用进行审验,且为保障抵押品的有效性通常要见到“入住证”才会放抵押贷款。

　　关于保证金的退还,如果购房者未能在开发商要求期限内获得贷款许可,开发商可 以终止合同并将保证金退换购房者,如果购房者主动放弃购买则会失去保证金。

　　美国的法律体系学习借鉴了英国“普通法”,英美的法律和银行体系类似。在商品房 预售方面,英美也有相同之处。英国的新建房产基本都是精装修交付,包涵全套厨房电 器和卫浴设施。英国房产交易需要开发商和购房者双方均聘请律师来代理整个交易,并 通过律师监管法律流程,保障购房者权益。

　　英国开发商在销售期房时,期房建造到什么阶段才可以销售并没有特别限制,开发 商会在不同建造阶段持续销售期房。根据开发商和购房者签订的合约,购房者是按照程和时间节点按比例支付剩余房费还是最后交房时统一支付房费由合约决定,不同开发 商和不同项目支付的方式不同,不同时期进入购买时需要交的首付比例不同,具体要看 开发商和项目。

　　如果是阶段性支付,购房者在确定购买时和开发商签订预售协议并交付 2-5%的预 定金,之后 21 天内交换合同,在交换合同后 1-2 年(根据项目开发周期,也有开发周 期 3-4 年的项目)内缴纳第二和第三笔房款(每期约 10%),大部分尾款(约为总房款 的 70-80%)在交房时或交房前 1 个月付清。首付款通常通过律师放在第三方保管。

　　银行按揭贷款方面,购房者通常需要在交房前半年到一年的时间开始准备贷款程序。 银行发放贷款对新房还是预售房没有区别,主要关注购房者的信贷条件和贷款目的。发 放贷款前,银行就个人收入证明、交税证明、交水电费证明和居住证明等进行审核,同 时审核开发商和代理商买方的房产证明、英国皇家特许测量员协会认定的房屋估价证明 等。银行在所有审核完成后给予购房者发放贷款。

　　此外,英国政府在 2013 年推出“购房援助”(Help to Buy)计划,可以支持英国公 民和永久居民获得房屋总价 20%的政府 5 年无息贷款(5 年后变为有息贷款)。当时出 台“购房援助”计划的主要目的是帮助英国普通购房者克服支付房产首付款的难关。“购房 援助”计划主要分“净值贷款”、“政府按揭贷款”和“新房购买”三种政策。购房者可根据自身 条件和需要选取其中一个政策获得低息或无息贷款。

　　和美国一样,英国购房者的风险在于如果购房者因个人资金问题无法按照销售合约 在交房时支付全款,则有可能失去首付款。

　　日本在 1952 年颁布实施并经过多次修改的《宅地建筑物交易法》是日本规范预售 房交易的唯一法律。该法律原则上禁止开发商出售预售房,但是为促进房地产业发展, 开发商可以在完成“预收房屋定金保全措施”的前提下获得政府部门建筑许可并销售预售房。

　　“预收房屋定金保全措施”要求开发商在和购房者签订预售房交易合同的同时向金融 机构申请购房者定金的担保或者保险,金融机构须向购房者提交担保或保险的保证书。 此制度主要是为了防止房地产开发商倒闭造成消费者财产损失。

　　日本开发商在做完定金保全措施和获得合法的建筑许可后,无论是否开工都可以进 行销售。日本国土交通省规定开发商在出售预售房时有义务向消费者说明房屋交付使用 时的详细情况,此外日本国土交通省还制定了说明事项和详细指标。因此开发商和购房 者在签订预售合同时,合同上会明确预售的时间、预定总价、交付日期,购房者支付定 金(约房款的 10%左右)等详细信息。

　　通常在房屋交付使用时,购房者才需要支付除定金以外的剩余房款,银行按揭也是 在支付余款时再确定。

　　香港、台湾和新加坡的新房预售制度有相似之处,和英、美、日的预售制度下交房 时才交全款不同,香港、台湾和新加坡三地在新房建造过程中可以按照工程节点在房屋 建造完前分批支付大部分房款。由于制度相近,我们分预售准入、预售阶段、建造阶段、 按揭贷款、和定金返还几个方面一起分析三地的预售制度。

　　香港对预售(楼花)有严格的要求和监管,由政府和律师协会双重监管。政府监管 措施叫“田土厅许可发展计划”,律师的监管叫“非田土厅许可发展计划”(香港对楼花的限 制性条件见下表)。

　　在台湾,开发商必须在预售前申请办理预售履约保证手续,开发商会先和合作银行 入股的建筑经理公司签订建筑经理委任契约,由建筑经理公司对预售方案审核,包括开 发商征信资料、产权归属、建造计划、预售计划、建造财务计划等。

　　新加坡开发商需要获得政府批准的建房计划和销售许可后才可以卖期房,且在房屋 买卖活动中必须使用统一的买卖合同书——选购权(合同),或简称 OTP。

　　香港购房者有意购买期房时,先在发展商办事处签署临时买卖合约及交付订金,购 房者须付楼价的 5%作为订金。然后购房者在指定期限内前往发展商特定的律师事务所 签署正式买卖合约及订立交付首期(楼价的 10-20%),并选择即时付清楼价、即时按揭 或建筑期付款。购房者支付的预付款定金和首期存入律师行托管的账户,由律师作为托 管人代开发商持有,得到承建商证明后律师才会将托管账款拨付给开发商用于支付建筑 费。香港的预付定金约为 5%,首付款约为房价 20%。

　　台湾购房者如有意愿购买期房,可以先交小定金,在一定时间内保留优先补足定金 的权利,大定金则是所谓的正式定金(通常约为房价 5%)。确定购买后,买卖双方在建 筑经理公司的监督下签订预售契约,签订契约后台湾购房者需要交纳签约金(约为房价 的 5 % )。

　　在新加坡,购房者和开发商签订 OTP 当日支付楼价 5%的定金,之后 14 天有效期 内买方可以选择执行 OTP。如果执行 OTP,开发商会发出购买合同(S&P),买方找到律师签署律师协议并由律师代理后续购房协议、贷款、抵押登记手续、验房和交房等事 宜。购买合同签订后 8 周内买家需要支付剩余的 15%首付以及印花税。这部分现金支付 或者公积金支付都可以。加上之前的定金,新加坡购买期房的首付约为房价的 20%。

　　在香港,如果购房者选择建筑期付款,购房者在建筑工程节点或时间节点根据签订的合约分期支付部分房款。

　　台湾预售屋开工时会要求购房者支付一笔开工款,数额不超过房价 5%。随后在房 屋建造过程中,购房者根据工程进度分 24 期或 36 期分期支付,通常按月支付,也会随 着工程进度而调整。工程期款的发放具体时间根据建筑经理公司制定的工程进度核查报 告。在最后交房时,购房者会同施工代为对房屋的施工质量、建材型号规格、附属设施 等验收,购房者验房无误后才会将最终总房价的 3%交付给开发商,完成所有交付,并 给予建筑经理公司总房价万分之五的手续费。

　　在新加坡,购房者支付完首付后可以开始向银行申请贷款,银行会根据合约要求在 房屋建造期间按照工程进度分批拨付房款。新加坡有一个发展商条例(Housing Developers Rules),规定了期房的付款流程,所有的本地发展商都必须遵守。所有开 发商预售房的施工进度和支付比例都是统一的。根据项目周期,分期支付贷款时间会在 3-4 年不等。交房前,买家支付包涵首付在内 85%的房款。最后 15%的尾款在入住 6-12 个月后(发展商的保修期)且验收完成后再缴付。

　　在香港,如果购房者采用即时按揭支付,需要在签署正式买卖合约后 14 天内与银行签按揭合约,由银行将贷款金额交付发展商。

　　台湾的按揭贷款手续在预售房屋营建完工后开始办理。银行主要对购房者本人进行 清偿能力和信用评估(考核指标包括收入、借贷记录、信用卡消费记录等),然后和购房 者签订抵押合同和贷款合同,贷款通常在产权第一次登记结束后发放。如果购房者通过 开发商找到开发商合作银行,购房者信用评估没问题可以获得更高比例贷款。

　　新加坡按揭贷款需要购房者提供工资单证明、税单、公积金证明等,贷款额度需要 综合评定个人收入、信用记录和清偿能力决定,可以贷款楼价的 50-70%。

　　在香港,如果购房者交付预定金后未能签署正式买卖合约,损失的“拟订费”是楼价的 3%。

　　台湾《民法》规定交付定金后,如果购房者违约,定金将被没收,如果卖方违约,需要加倍返还定金。

　　新加坡购房者在签订 OTP 之后,如果选择不执行 OTP,需要支付预定金 5%中的 25%给开发商,也就说损失楼价的 1.25%。

　　预售在英美和亚洲发达国家和地区是比较普遍的一种销售模式,国家和地区之间预售制度的差异和法律体系以及金融系统体系有密不可分的关系。

　　英美国家的预售制度相对比较宽松,在预售准入方面几乎没有特别的限定条件,限 定条件更多在于开发商本身是否有完工的能力和资信情况,而不是在项目本身建造的进 度。在英美“普通法”的法律体系下,购房合约具体细节由具体合约而定,开发商和购房 者双方需要聘请律师,购房者的权益主要由聘请的律师维护。在英美,购房者购买期房 时通常在交房前只需要支付 10-20%房价作为定金,而定金在房屋落成前放在第三方托 管,交房时定金和大部分房款在才交付给开发商,银行的按揭贷款也是在交房时再贷出。 简单来说,在英美国房产预售制度下,开发商无法在房屋未完成建设前从购房者那里拿 到资金。

　　相比英美国家的预收制度,日本、香港、台湾和新加坡的预收制度相对严格,对开 发商的预售项目都有准入门槛。日本预售制度下,期房大部分房款在房屋交房时由购房 者支付给开发商。而香港、台湾和新加坡的开发商可以根据工程进度提前分期获得大部 分房款。其中香港的法律体系和英美类似,香港购房者签订的购房条款不同,支付的方 式和试点不同,全额支付房款的时点会快于台湾和新加坡。台湾和新加坡则是严格根据 工程进度分期支付,其中新加坡的支付比例和时点由法律规定且适用于所有新加坡本地 开发项目。

　　综上所述,英国、美国、日本、香港、台湾、新加坡的预售制度下,多数是在交房 时交付大部分房款,或者根据工程进度分批交付,很少有在预售期即通过购房者自筹或 者按揭贷款全款交付所有房款。虽然各国预售制度下监管机构不同,但都有专业的法律、 金融或第三方机构监督开发商销售合约、建造进程和建造质量,以确保购房者的权益。

　　我国相关部门颁布法律法规正式规定了房地产行业的商品房预售制度,包含了一系 列的细化规定。

　　1)商品房预售归口管理制度。 2004 年《城市商品房预售管理办法》明确指出,商 品预售房应该由专门的政府机关进行管理,而省级地区和自治区地区的商品预售则需该 地区自身的行政机构进行监督和管理,市级地区和县级地区的商品预售由该地区内的行 政部门进行管理。

　　2)商品房预售许可证制度 。指房地产企业要想获得房屋的销售,首先应该根据我 国相关法律法规的要求来提出申请,在申请通过之后才能得到预售权利。房地产企业在 进行商品预售前需要做好大量的准备工作,保证相关证件的期权,如预售商品房分层平 面图、工程施工合同、商品房预售方案等资料申请办理商品房预售登记。

　　3)商品房预售合同登记备案制度。 指房地产开发企业取得了《商品房预(销)售 许可证》和预登记通知单后,在与承购人签订《商品房买卖合同》之日起 30 日内,由 房地产开发企业向项目管辖范围的房产交易管理部门申请办理商品房预售合同备案手续。

　　4)商品房预售广告限制制度。 我国政府规定了房地产企业的宣传广告中必须能够 真实有效的反映出所要出售的房屋信息,同时,在房屋交易成交之前房地产商必须向购 买者明示相关的范本,如果没有做到这些,那么房地产商就需要承担相关的罚款,并且 会被强制要求改正不良销售行为。

　　5)商品房预售条件法定制度。 我国政府近些年出台的关于房地产行业的政策和法 规中明确规定了房地产行业中可以用作商品预售的房屋的种类,必须同时满足三个条件 才可以进行商品预售,一个是需要一次性付清土地使用权的转让费用,另一个就是需要具备相关的建设和规划许可证,第三个条件就是要保证所建设的房屋资金足够,只有充 分满足了这三个条件,房地产商才有权利进一步安排相关的建设工作。

　　6)预售商品房权属登记制度。 购房者需要在购买房屋的三个月内去到相关机构办 理房屋登记手续,同时还要求房地产商提供一定的文件来证明房屋的所有权。一般情况 下,如果购房人不能在三个月内办理房屋登记手续,那么产生的违约责任将会由对应的 房地产商承担。

　　7)商品房预售款专用制度。 主要针对预售房屋所得资金的使用制定,该项政策明 确指出房地产商通过预售房屋所得的相关资金必须用来投资专门的房屋建设,而房地产 管理部门则会对房地产商的生产和销售行为作出严密的监督,保证预售款使用的专一性。

　　在这一系列细化的规定中,我们认为会对市场产生较大影响的主要是商品房预售许 可证制度、预售合同登记备案制度、预售款专用制度。预售许可证影响了市场的供给, 譬如一些地方为了保证当地房价不出现快速上涨在高价房源审批上存在不及时的情况, 导致市场供给不足。预售合同登记备案影响了银行放款,譬如一些地方为了保证当地房 价不出现快速上涨存在备案不及时的情况,导致房企销售回款变慢。预售款专用有利于 促进原有项目的开工建设,减少烂尾盘;有利于促进开发商快建快销,减少囤地行为。

　　全国各地的预售条件不尽相同,在不同等级城市呈现阶梯状。以 33 层的高层为例, 一线城市普遍要求主体结构达到三分之二可预售;二线城市普遍要求主体结构达到二分 之一,也有郑州等城市要求完成五层以上结构封顶工程;三四五线城市有要求相对严格 媲美一线的鞍山,也有相对宽松的莆田,预售条件为形象工程达到 1/5 及以上,甚至有 城市只需要完成正负零即可预售。

　　我们以广州实例项目为代表展示预售时间节点的变化对于房企的影响。2018 年 4 月 28 日某开发商以 321800 万元竞得广州增城区荔城街三联村 A18082 地块被,折合楼 面价 12570 元/平,周边一手楼售价在 2.25-2.3 万元/平米,二手楼盘均价在 1.7-2 万元/ 平米,建筑限高 100 米。

　　我们按照房地产企业拿地投资测算模式对荔城街三联村 A18082 地块进行项目测 算。为了减少变量,我们假设该项目所有计容建面均可售,且全部为 33 层高层住宅, 面积段及价格隶属非普通住宅。假设契税税率 3%,单位可售建安成本 4500 元/平米, 单位可售前期费用 350 元/平米,当季销售回款 70%,营业费和管理费率均为 2.5%,所 得税率 25%,贷款利率为 7.38%(基准上浮 20%),权益比 100%。此外,项目公司层面增值税计算较为复杂,测算中对该项进行简化。该测算仅为本文使用,与项目实际情 况有差异。

　　广州现行的预售制度要求:“三层以下的商品房项目已完成基础和结构工程;四层 以上的商品房项目,有地下室工程的,已完成基础和首层结构工程,无地下室工程的, 已完成基础和四层结构工程。七层以下(含本数)的商品房项目已封顶;七层以上的商 品房项目已完成地面以上三分之二层数。”

　　我们按照现行预售制度假设拿地 8 个月后可售,周边可比售价 23000 元/平米,测 算得到的项目销售净利润率为 5.68%,IRR 为 10.28%,季度现金峰值约 35.21 亿元, 年度现金峰值为 35.21 亿元,累计净现金流转正所需时间为 11 个季度。考虑到一般房 企对招拍挂项目的销售净利润率要求在 8-10%,IRR 在 15-20%,为了拟合房企拿地心 态,我们对项目售价进行了调整,调整后当售价为 25345 元/平米时,销售净利润率达 到 10.00%,累计现金流转正所需时间为 10 个季度。以后测算根据以上基础作为标杆测 算。我们模拟了预售制度变化情况下对项目的售价、地价、净利润率、IRR、现金流回 正时间的影响。

　　由上表我们观察到,预售制度如果愈发严格,预售时间的推迟会对房企造成以下影响:

　　随着预售制度变严格,房企项目层面的销售净利润率和 IRR(内部收益率)均出现 下行,其中 IRR 下行幅度更大。如果预售制度严格,从现行的主体三分之二变为结构封 顶,则净利润率下滑 0.47 个百分点,IRR 下滑 3.47 个百分点。如果按照完全现售(拿 地到销售 2 年)则净利润率相较现行制度下滑 2.44 个百分点,IRR 下行 9.44 个百分点。

　　随着预售制度变严格,房企现金流压力变大,现金流回正时间拉长。对标现行预售、 预售推迟、现售三个节点,我们观察到,累计净现金流回正所需时间变化为 10—11——16 个季度。季度现金峰值与土地款支付、施工、销售节奏相关性更强,也 会随着预售制度趋严而对当即现金要求增加。也就是说预售制度变严格,会对房企的周 转速度产生影响。

　　今年以来房企的融资一直较紧,真正可以用于拿地的资金主要来自自有资金和销售 回款。但 2018 年以来,房企的拿地量依然很大,仿佛速度并没有出现大幅下 滑。

　　那么如果预售延迟对这种模式有何影响呢?在上述模式下,即便预售延迟房企仍然 可以实现拿地资金的快速周转,但周转速度受到资金总额影响会变慢,同时销售回款周期变长,导致有息借款的付息周期延长,项目盈利能力下降。我们认为,尽管预售延迟 会造成周转下降,但没有市场预期的下滑那么严重。

　　此前,行业内提出的高周转策略,其主要目的就是将预售时间节点以及现金流回 正时间节点提前。我们认为,一旦预售制度趋严、销售回款时间周期变长,房企有可能 会在可许范围内加快施工节奏。

　　此前对高周转讨论较多,很多人对高周转有误解。房地产行业虽说是传统行业, 但发展至今日在材料、建造方式、管理模式等方向仍然有所突破,这也助力房企通过标 准化的模式,去压缩前端设计、报批报建、招投标等的时间去实现高周转,并不是盲目 压缩工期。市场关注中涉及到的商品房预售制度存在风险时,其中包括“违法违规销售 有机可乘,房地产市场乱象丛生,如面积缩水、质量低劣等等”。我们认为,这些风险 并不是由预售制度本身产生,尤其是质量问题,一方面考验开发商,另一方面考验监管。 我们认为,如果后续监管不够到位,那么预售制度改变可能并不能改善房屋质量,可能 会起到反效果。

　　从我们的敏感性分析中可以得知,如果房企在地价不变下要达到公司要求的净利 润率 10%,则预售制度越严对应的销售价格要求越高。预售推迟下,销售均价需提升 1.3%;预售变现售下,销售均价需提升 6.7%;预售提前下,销售均价下降 3.6%。这 一比例只考虑了销售净利润率达到公司要求,实际上如果要同时保证 IRR 达到要求, 则销售均价提升幅度更大。

　　在售价不变的情况下,为达到目标净利润率,则房企在拿地端会降低预期,降低 出价。预售推迟的情况下,地价较标准情况下降 1.71%;预售变现售情况下,地价较 标准情况下降 8.55%。如果要同时保证 IRR,则地价降幅会更大。

　　我国的房地产周期过往轮回在 3 年,这一轮时间稍久,如果说一年后的市场以及 政策尚可以清晰判断,两年后三年后的市场呢?我们认为,如果预售制度趋严,考虑到 政策的不确定性以及市场的波动性,房企在拿地层面态度会更加谨慎,土地成交均价会 出现下滑。

　　自 2006 年至 2018 年 8 月,商品房销售面积中期房占的占比逐步提升至 81.5%, 现房比例下降至 18.5%。其中,商品住宅销售面积中期房比例提升更为显著,已提升 至 87.3%。由于市场上的供给主要由一手房的期房提供,预售制度的变化会对短期供 给造成影响,改变市场供给结构,影响程度视预售制度趋严程度。

　　土地供给入市受多重因素影响,一二三线各城市的预售标准不同,很难真正清晰 准确地测算出供应影响量,故我们用直观的供给结构图展示理想状况下预售制度变动对 短期供给造成的影响。我们假设正常情况是拿地 9 个月后即可供入市场,分情形一(2018 年末决定推迟预售,且对存量即已拿未售土地也推迟预售)和情形二(2018 年末决定 推迟预售,但新老划断)进行讨论。

　　正常情况下,2019 年的预售部分供给量由 BCDE 提供。如果预售从 9 个月推迟至 12 个月,则 2019 年供给量为 BCD;如果推迟至 15 个月,则供给量为 BC;如果推迟 至 24 个月,则 2019 年无供给,且 2020 年一季度也无供给。

　　由上图可知,预售制度调整对接下来两年的影响偏负面,对拉长时间看对未来长 期影响不大(假设开发商不会因预售而出现行业性资金压力)。对存量动手和新老划断 的主要区别在于即时反应或者是滞后 N 个季度(N 为拿地到预售周期)反应。

　　从统计局公布的房企开发资金数据来看,销售回款(定金及预收款+个人按揭贷款) 占到总到位资金的比重已经上升至 47.9%,成为房企开发资金中举足轻重的一部分。如 果预售趋严,则房企的销售回款滞后,对房企资金面产生影响;如果变为现售,则销售 回款变为零,对资金面产生重大影响。

　　在销售回款受影响的情况下,房企需要通过其他的融资渠道去补足,譬如银行贷款、 非银贷款、股权融资、供应链融资、利用外资等。

　　前文已经谈到预售制度延迟会对房企的、项目收益造成影响,也会阻碍房企土地投资的意愿,进而造成整个房地产开发投资下滑以及新开工下滑。

　　地方财政收入包括一般公共预算收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收 入和社会保险基金预算收入四项。地方一般公共预算收入由税收和非税收收入构成,是 最主要也最直接反映城市财政实力的指标。而土地出让金收入主要计入政府性基金预算 中,2016 年以来一直占政府性基金预算收入的 80%以上,是基金收入主要来源。实际 上国有资本经营预算收入和社会保险基金预算收入两个账本分别有发改委和社保管控, 且社保基金预算收入专款专用,所以地方政府更多依赖一般公共预算收入、政府性基金 预算收入。

　　我们以土地出让金收入/地方一般公共预算收入计算狭义口径的土地财政依赖程度, 当前水平在 0.53,依赖度较 2015-2016 年高。实际土地财政除了土地出让金收入,还包 括房地产相关税收(契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税和耕地占用税)、国有 土地收益基金收入、农业土地开发资金收入等等。

　　我们用(土地收入+国家税务总局公布的税收收入(房地产业)/地方一般公共预算 收入这一公式来计算广义口径的土地财政依赖度,2017 年已经达到 0.79。此外,房地 产行业的税收收入占土地出让金的比重从 2013 年的 37.7%提升至 2016 年的 50.1%。 地方政府的房地产行业的税收收入依赖度比土地出让金依赖度上升更快。

　　我们在前过测算,在预售制度变化下,保持销售净利润率不变对地价的影响。 考虑最严重的情况,预售变现售,则地价相较标准预售情况(8 个月)下降 8.55%,相 较预售提前情况(5 个月)下降 12.98%。如果预售变现售,同时 IRR 要达到 12%,则 地价相较标准情况要下降 17.94%,相较提前情况下降 21.92%。我们拆分全国一线、二 线、三四线的土地出让金,假设一线 个月变成现售、三四线 个月变成 现售,则全国土地出让金在预售变现售、预售变现售+IRR12%两种情况下分别下滑11.00%和 20.14%。考虑到地方政府对土地出让金依赖度仍然较高,我们认为预售制度 的改革宜缓步推进,逐步加严。

　　很显然,预售制度的变化会对房企的资金面造成压力。自 2006 年以来房企开发资 金中各项应付款的占比逐步攀升,近两年保持在 20%以上的水平。一旦房企资金占压进 一步严重,我们认为有可能会加剧供应商垫款,各项应付款占比有可能会继续提升,造 成上下游企业看似赚钱,实则现金流紧张的局面。

　　此外,前文已经提到,预售制度变化会造成企业投资能力、意愿下行,土地出让金 收入下行,房地产开发投资与新开工下行,销售下行。房地产产业链条涉及的行业以及 产值巨大,上游有机械、建材、钢铁、化工等,下游有家电、汽车、家居装饰等等。这 一下行同样会对上下游产业造成压力。

　　虽然海外没有预售制度,但是按照工程进度进行付款的定金或者首付款制度依旧存 在。此外,未来若预售制度退出,是否逐步转为定金制度暂时不得而知。考虑海外成熟 市场定金首付在 10%-20%不等,其余按照工程进度逐步支付余款。以上方式与预售制 度核心差异在于银行放款时间以及银行放款后资金进入开发商账户还是第三方监管账户。

　　我们认为,当前时点来看,预售直接变现售不太可能在全国“一刀切”式的全面 实施。核心理由是当前部分城市的供需环境并未明显改善,尤其是一二线及不少三四五 线城市库存并不高。不同情形下,预售全面变现售均会面临一年多左右供给断档期,这 一供给断档期就需要 2018 年以前的存量去供应,或者是要求市场需求下滑才能实现房 地产市场的平衡。

　　考虑预售制度对市场供给、上下游产业链、银行业务和政府财税存在较动。 我们认为政府政策初衷是保持房地产的稳定,且“违法违规销售”等问题不在于预售制度 本身而在于监管制度是否严格。我们认为,在当前市场供需矛盾并没有有效解决时,一 刀切的修改可能性不大。

　　如果预售制度需要变动,我们认为应该因城施策去匹配城市的取证库存及未来两 年土地供应计划,且不宜一步到位,应逐步趋严。对于短期库存较少的城市来说,更适 宜采取的是提前加大供地,再采取新老划断的模式。对于短期库存较多的城市来说,更 适宜采取的是对存量也动手,同时配合供地计划。此外土地出让时,逐步在土地出让条 件中明确规定是否可以进行预售也是可选择的过渡方式。